Kamatne stope: sve po starom, unatoč ratu?
25.03.2022
Rat u Ukrajini i sankcije Rusiji ne mijenjaju puno na tržištu kamatnih stopa.
ESB nastavlja s normalizacijom monetarne politike: zaustavljanje programa neto kupnje obveznica i podizanje kamatnih stopa u drugoj polovici godine. Pad prinosa bio je prilično kratkotrajan.
Sukob u Ukrajini ne sprječava ESB da podigne kamatne stope
Na sastanku početkom ožujka Europska središnja banka utvrdila je daljnju dinamiku Programa neto kupnje imovine (APP) i iznijela mogućnost povećanja kamatnih stopa u ovoj godini. APP će iznositi 40 milijardi eura u travnju, 30 milijardi eura u svibnju i 20 milijardi eura u lipnju. Završetak neto kupnje očekuje se u trećem tromjesečju. Neko vrijeme nakon završetka neto kupnje obveznica u okviru APP-a (a prema posljednjoj retorici, ne nedugo nakon toga), uslijedit će podizanje kamatnih stopa. Buduća povećanja stopa trebala bi biti postupna.
Zanimljivo je vidjeti kako ESB ocjenjuje trenutnu situaciju. Porast cijena roba i nestašice repromaterijala uzrokovane koronom potaknule su rast stope inflacije mnogo višu od očekivanog. Oba su čimbenika dodatno pojačana ratom u Ukrajini i popratnim sankcijama. Međutim, odlučujući je čimbenik to što su sa stajališta središnje banke strukturni uvjeti drugačiji nego u desetljeću nakon financijske krize (neravnoteže su smanjene, nezaposlenost je niska). ESB više ne očekuje povratak u okruženje niske inflacije. To je s jedne strane izraženo u novim prognozama i snažno se odražava u analizama njihovih scenarija. Za ESB je ukrajinski rat čimbenik rizika za još veću inflaciju i manji rast, ali ne i faktor za promjenu u smjeru ponovne opasnosti od deflacije.
Mnogi važni predstavnici ESB-a su stoga jasno dali do znanja, u javnim nastupima nakon posljednjeg sastanka, da je određena normalizacija monetarne politike primjerena unatoč zadanim ekonomskim negativnim rizicima. Prvi korak bit će postupno ukidanje neto kupnje obveznica, a drugi podizanje referentnih kamatnih stopa. Smanjenje akumuliranih glavnica obveznica u svojoj bilanci (kvantitativno zaoštravanje), kao što američki Fed namjerava, ili čak završetak režima izdašne likvidnosti središnje banke, s druge strane, ne predstavlja problem.
Konkretan model dinamike povećanja kamatnih stopa za sada je ostao otvoren. Užurbani, veliki koraci vjerojatno ne dolaze u obzir. Za razliku od SAD-a, povećanje plaća u euro području nije bilo široko rasprostranjeno i stoga je manje žurbe. Dinamika „malih“ podizanja od 10 baznih bodova po sastanku ili 25bb po tromjesečju čini nam se jednako vjerojatnim. Očekujemo rujanski sastanak kao vjerojatan početak za prvo podizanje. Međutim, ne može se isključiti kasniji početak. Uostalom, formulacija u smjernicama je promijenjena dajući središnjoj banci prostor za manevar kada će uslijediti prvo podizanje nakon završetka APP-a.
Vjerujemo da će središnja banka inicijalno dovesti kamatnu stopu na 0% na prijelazu iz 2022./23. Nakon faze „wait and see“ daljnji koraci prema gore vjerojatno će uslijediti u drugoj polovici 2023. Tržište, s druge strane, očekuje i ugradilo je u svoje instrumente povećanje kamatnih stopa u jednom potezu do oko 0,75%. Naša umjerenija prognoza temelji se, ne na manje važnoj pretpostavci, da će sankcije Rusiji biti pooštrene i zadržane dugo vremena. To bi trebalo dovesti do „otežanih“ uvjeta za određene burzovne robe i osnovne sirovine tijekom godine i održavati cijene na visokoj razini. Za razliku od ESB-a, očekujemo prije nastavak ograničenja proizvodnje i gotovo stagnaciju gospodarske proizvodnje od trećeg tromjesečja 2022. do prvog tromjesečja 2023. nego kratki i neposredni šok koji tek prigušuje rast.
Sukob u Ukrajini tek je kratkoročno utjecao na prinose
U danima nakon početka ruske invazije na Ukrajinu, prinosi su značajno pali. Prinos 10-godišnjeg Bunda približio se razinama s početka godine ispod 0%. Slični trendovi zabilježeni su i na swap tržištu, ali u manjem opsegu. Kao rezultat, swap spread porastao je s već povišene razine za još 10bb na preko 70bb u segmentu dospijeća od 10 godina. Ova kretanja na tržištu ukazuju na dva čimbenika koji pokreću kamatne stope na tržištu. S jedne strane, povećani tokovi u sigurna utočišta bili su glavni pokretač pada prinosa na Bund, što sugerira i rastući swap spread. S druge strane, povećala se neizvjesnost hoće li se ESB držati očekivane normalizacije monetarne politike – ugrađena očekivana referentna stopa na swap tržištu se djelomično smanjila. Sada je vidljivo kako je pad kratko trajao, tako da je prijeratna razina ne samo ponovno dostignuta, nego je čak i nadmašena. I da je prvotni šok zapravo kratko trajao te trenutno kretanje kamatnih stopa jedva da se razlikuje od ante-bellum.
Glavni utjecaj rata u Ukrajini na tržište eurskih kamatnih stopa je značajno povećanje inflacijskih očekivanja od početka rata. To se ne odnosi samo na kratkoročne izglede inflacije, već i na dugoročna očekivanja. Na primjer, petogodišnja inflacija u 5 godina (5YF5Y) sada je iznad 2% po prvi put od 2014., dakle iznad ciljane inflacije ESB-a. Nasuprot tome, u tjednima prije početka rata, kada su podaci o inflaciji u euro području već znatno iznenadili na više, nije bio prisutan pritisak na povećanje dugoročnih inflacijskih očekivanja. Razlog za to je bila pretpostavka da će ESB djelovati protiv inflatornog pritiska s više restriktivnom monetarnom politikom u srednjem roku - realni prinosi su porasli. Dodatni inflatorni pritisak na strani ponude zbog povećanih premija rizika na robnim tržištima s početkom rata predstavlja izazov za ESB i barem djelomično dodatni inflatorni pritisci će se dopustiti kako se ne bi vršio dodatni pritisak na ekonomiju. Činjenica da je razina prinosa već na višim razinama nego što je bila prije početka rata je stoga prvenstveno zbog viših inflacijskih očekivanja, a manje zbog stava ESB-a. U trenutnom okruženju snažno rastućih cijena na robnim burzama, koje se već odražavaju na više razine inflacije, tržište kamatnih stopa u svoju premiju rizika na dulji rok također ugrađuje više razine inflacije.
Naša prognoza za tržište kamatnih stopa u eurima nije se značajno promijenila od izbijanja rata. Unatoč fazi ekonomske slabosti koju očekujemo, posebno u zimskoj polovici 2022./2023., ESB će do kraja godine okončati politiku negativnih kamatnih stopa, navodeći postojeće i moguće dodatne inflacijske rizike. Hoće li se zaokret u kretanju kamatnih stopa nastaviti i u sljedećoj godini je, po našem mišljenju, podložno većoj neizvjesnosti, a središnja banka će također u ovoj fazi djelovati oprezno. Ipak, očekujemo daljnja povećanja kamatnih stopa nakon prestanka politike negativne kamatnih stopa, čak i ako ne odmah nakon toga. Slijedom toga, prinosi na Bund također bi trebali nastaviti rasti u srednjem roku. U skladu s negativnim rizicima za gospodarstvo europodručja, predviđamo prilično umjerenu dinamiku kretanja desetogodišnjih prinosa do kraja godine. Obilježje sigurnog utočišta trebalo bi nastaviti, još jednom, snižavati razinu prinosa neko vrijeme. Jasno je kako je kraći kraj njemačke krivulje prinosa nešto manje pod utjecajem razmatranja rizika, a više pod utjecajem povećanja očekivanja kamatnih stopa. Stoga u sljedećih nekoliko mjeseci očekujemo ravniju krivulju prinosa. S obzirom na trenutne tržišne cijene, čini se da su naše prognoze izložene uzlaznim rizicima što je rezultat naših pesimističnih gospodarskih izgleda zbog rata u Ukrajini i daljnjeg pooštravanja sankcija. Ako se gospodarsko usporavanje ne uspije materijalizirati u zimskoj polovici, a cjenovni pritisak samo nedovoljno popusti, ili ako čak i efekti drugog kruga u dinamici inflacije postanu očitiji, prinosi/kamatne stope mogu porasti ranije od naših prognoza, osobito u srednjem do dugoročnom segmentu krivulje prinosa.
Izjava o odricanju odgovornosti
Izdavatelj publikacije: Raiffeisenbank Austria d.d. Magazinska cesta 69, 10000 Zagreb, Hrvatska (“RBA”). RBA je kreditna institucija osnovana u skladu sa odredbama Zakona o kreditnim institucijama.
Ekonomska istraživanja i Financijsko savjetovanje su organizacijske jedinice RBA.
Nadzorno tijelo: Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga, Miramarska 24b, 10 000 Zagreb i Hrvatska narodna banka, Trg hrvatskih velikana 3, 10 002 Zagreb.
Ova publikacija izrađena je isključivo u informativne svrhe i ne smije se reproducirati, prevoditi ili činiti dostupnom trećim osobama osim namjeravanog korisnika, u cijelosti ili djelomice, bez prethodne pisane suglasnosti RBA u svakom pojedinom slučaju. Ova publikacija ne predstavlja investicijski savjet ili osobnu preporuku glede kupovanja, držanja ili prodaje vrijednosnih papira, niti ponudu ili poziv na davanje ponude, te ne zamjenjuje niti dopunjuje bilo kakav pravni dokument koji je po propisima bilo koje države, uključujući i Republiku Hrvatsku, potreban za primarno izdanje ili sekundarnu trgovinu financijskim instrumentima, bez obzira radi li se o malim ili profesionalnim ulagateljima te bez obzira radi li se o subjektima ili rezidentima Republike Hrvatske ili koje druge jurisdikcije.
Ova publikacija temelji se na javno dostupnim informacijama, koje smatramo pouzdanima, ali za čiju potpunost i točnost ne preuzimamo nikakvu odgovornost. Sve analize sadržane u ovoj publikaciji utemeljene su jedino na javno dostupnim informacijama i pod pretpostavkom da su te informacije cjelovite i točne, a što ne mora biti slučaj i za korisnika predstavlja rizik, kako izdavatelja, tako i tržišta kapitala i općih gospodarskih ili političkih okolnosti i izgleda. Procjene, projekcije, preporuke ili predviđanja budućih događaja te mišljenja iznesena u ovoj publikaciji predstavljaju neovisne prosudbe analitičara na dan objavljivanja, ako nije drugačije navedeno. Za izradu ove publikacije značajni su bili sljedeći materijalni izvori: Državni zavod za statistiku, Hrvatska narodna banka, Vlada Republike Hrvatske, Hrvatski zavod za zapošljavanje, Hrvatski zavod za mirovinsko osiguranje, Ministarstvo financija, Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga, Zagrebačka burza, Ekonomski institut, Bloomberg, Eurostat, The Vienna Institute for International Economic Studies i ostali izvori izričito navedeni u analizi.
RBA zadržava pravo ne ažurirati informacije iznesene u ovoj publikaciji ili ih potpuno ukinuti. Objava ažurirane analize, ako je i bude, ostaje diskrecijska odluka analitičara i RBA. U slučaju izmjena ili ukidanja informacija iznesenih u ovoj publikaciji, RBA će obavijest o izmjenama ili ukidanju kao i razloge koji su doveli do izmjena ili ukidanja publikacije objaviti na isti način kao i ovu publikaciju uz jasno upućivanje da se izmjene ili ukidanje odnosi na ovu publikaciju.
Ova publikacija ne može predstavljati i ne predstavlja temelj za donošenje investicijske odluke, već se svi korisnici pozivaju da se prije donošenja investicijske odluke informiraju dodatno i u mjeri koju drže potrebnom.
Cijene vrijednosnih papira koje se navode u ovoj publikaciji su zadnje cijene dostupne u 16:30 CET na dan koji prethodi ovoj publikaciji, osim ako u samoj publikaciji nije drugačije navedeno.
Investicijske mogućnosti o kojima se raspravlja u ovoj publikaciji mogu biti neprikladne za neke investitore, ovisno o njihovim konkretnim investicijskim ciljevima i investicijskom horizontu, te uzimajući u obzir njihov ukupan financijski položaj. Investicije koje su predmet ove publikacije mogu varirati s obzirom na cijenu ili vrijednost. Investitori mogu ostvariti povrat manji od početnog ulaganja. Promjene deviznog tečaja mogu imati negativan utjecaj na vrijednost investicija. Osim toga, rezultati ostvareni u prošlosti ne moraju nužno implicirati rezultate u budućnosti. Rizici povezani s ulaganjem u financijske, novčane ili investicijske instrumente koji su predmet ove publikacije nisu objašnjeni u potpunosti. Informacije su iznesene bez jamstva, u zatečenom stanju, te se ne smiju smatrati zamjenom za investicijski savjet. Investitori moraju sami donijeti odluku u pogledu primjerenosti ulaganja u bilo koji od ovdje spomenutih instrumenata, na temelju koristi i rizika koji iz njih proizlaze, vlastite investicijske strategije, te pravnog, fiskalnog i financijskog položaja. Budući da ova publikacija ne predstavlja osobnu preporuku za ulaganje, ona, niti bilo koji njezin dio, ne predstavlja osnovu za sklapanje bilo kakvog ugovora ili preuzimanje bilo kakve obveze, niti se u nju smije pouzdati u vezi s takvim radnjama, niti se ona smije koristiti kao poticaj za takve radnje. Ulagačima se savjetuje da stupe u kontakt s ovlaštenim investicijskim savjetnikom za pojedinačna objašnjenja i savjete.
RBA, Raiffeisen Bank International AG ("RBI"), te bilo koje s njima povezano društvo kao ni njihovi direktori, ovlaštene osobe ili zaposlenici, te bilo koja druga osoba, ne prihvaćaju nikakvu odgovornost (iz nemara ili drugog razloga) za bilo kakve gubitke prouzročene na bilo koji način zbog korištenja ove publikacije ili njezinog sadržaja, odnosno na drugi način prouzročene s njom u vezi.
Ova se publikacija distribuira ulagačima od kojih se očekuje donošenje samostalnih investicijskih odluka i procjene rizika ulaganja, kako rizika samog izdavatelja tako i tržišta kapitala i općih gospodarskih ili političkih okolnosti i izgleda, bez nepotrebnog oslanjanja na ovu publikaciju, te se, bez prethodnog odobrenja RBA, ne smije distribuirati, umnažati ili objavljivati u cijelosti ili djelomično ni u koju svrhu.
RBA objavljuje analize i vrednovanja financijskih instrumenata samostalno i u sklopu publikacija izrađenih i distribuiranih od strane RBI te Raiffeisen Centrobank, Austria ("RCB") pod imenom Raiffeisen ISTRAŽIVANJA. Analize se mogu odnositi na jednog izdavatelja ili više njih, te na financijske instrumente u njihovom izdanju.
Jedinstveni kriteriji za izdavanje preporuka i klasifikaciju rizika za dioničko tržište definirani su na način:
„Kupiti“/(Buy): za dionice koje imaju očekivani ukupni povrat od najmanje 10% (15% za dionice s visokim rizikom volatilnosti) i predstavljaju najatraktivnije dionice među svim našim dionicama koje analiziramo i vrednujemo za razdoblje od sljedećih 12 mjeseci.
„Držati“/(Hold): za dionice za koje očekujemo pozitivni povrat do 10% (do 15% za dionice s visokim rizikom volatilnosti) u razdoblju od sljedećih 12 mjeseci.
„Smanjiti“/( Reduce): za dionice za koje očekujemo negativni povrat do -10% u razdoblju od sljedećih 12 mjeseci.
„Prodati“/( Sell): za dionice za koje očekujemo negativni povrat od preko -10% u razdoblju od sljedećih 12 mjeseci.
Ciljane cijene se temelje na izračunatoj fer vrijednosti dobivenoj pomoću metode usporednog vrednovanja („peer“ analize) i/ili metodom diskontiranog novčanog tijeka (DCF metodom). Detaljna pojašnjenja korištenih metodologija dostupna su na:
https://equityresearch.rbinternational.com/concepts.php
Prilikom objave analize, preporuka je određena koristeći gore definirane raspone. Privremena odstupanja od gore navedenih raspona ne dovode do automatske promjene preporuke nego će preporuka biti stavljena u razmatranje.
Mišljenja glede kretanja kamatnih stopa na tržištu novca Republike Hrvatske i kretanja cijena državnih obveznica izdanih u Republici Hrvatskoj temelje se na analizi kretanja tržišnih pokazatelja.
Ova publikacija nije ponuda ili osobna preporuka za kupnju ili prodaju financijskog instrumenta. Informacije iznesene ovdje ne sačinjavaju potpunu analizu svih materijalnih činjenica vezanih za izdavatelja, industriju ili financijski instrument. Ova publikacija može sadržavati očekivanja i izjave u pogledu budućeg razdoblja što uključuje rizike i neizvjesnosti, ali time ne jamči ostvarivanje budućih rezultata u bilo kojem pogledu koje su sukladno tome podložne promjenama. U skladu s tim, nijedno jamstvo ili tvrdnja, iskazana ili implicirana, nisu stvarni i ne treba se oslanjati na pravičnost, točnost, cjelovitost ili ispravnost informacija i mišljenja iznesenih u ovoj publikaciji.
RBA analitičari sudjeluju u izradi redovitih analiza koje objavljuje i distribuira RCB, a tiču se kompanija navedenih u nastavku zajedno s datumom objave inicijalne analize:
- Adris Grupa d.d. (21.01.2005.), Atlantic Grupa d.d. (8.6.2015.), Ericsson Nikola Tesla d.d. (18.01.2005.), Hrvatski Telekom d.d. (11.12.2007.), Ledo d.d. (13.10.2015.), Podravka d.d. (3.3.2003.) i Valamar Riviera d.d. (17.12.2015.).
Pregled Raiffeisen preporuka:
|
| Kupiti | Držati | Smanjiti | Prodati | Ukinuto | Pod razmatranjem |
| Broj preporuka | 1 | 4 | 1 | 0 | 1 | 0 |
| % svih preporuka | 14% | 58% | 14% | 0% | 14% | 0% |
| Usluge invest.bankarstva | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| % svih usl.invest.bankar. | 0% | 0% | 0% | 0% | 0% | 0% |
Popis povijesnih preporuka za dionička tržišta, kamatne stope tržišta novca RH, hrvatske obveznice izdane na lokalnom tržištu i ostale preporuke dostupan je na linku:
http://www.rba.hr/istrazivanja/povijest-preporuka
Napominjemo da RBA, s njom povezana društva i zaposlenici ili članovi organa upravljanja, kao i osobe koje su sudjelovale u izradi ove publikacije te s njima povezane osobe drže ili trguju financijskim instrumentima u iznosima koji premašuju 0,5% udjela u temeljnom kapitalu izdavatelja ili posluju sa subjektima iz sektora na koje se ova publikacija odnosi. Međutim, RBA je primjenom mjera zaštite povjerljivosti i sprečavanja sukoba interesa u razumnoj mjeri osigurala da takva okolnost ni na koji način nije utjecala na bilo što navedeno u ovoj publikaciji.
RBA je dio grupacije RBI. RBI je poslovna investicijska banka i ima sjedište u Austriji. Već 25 godina RBI djeluje u Srednjoj i Istočnoj Europi (SIE regiji) gdje ima mrežu banaka podružnica, leasing društava i brojnih drugih društava koja pružaju financijske usluge na 17 tržišta. Kao rezultat ovog položaja u Austriji i SIE regiji, RBI je uspostavio odnose i proširio ih u nekim slučajevima s kompanijama u sljedećim sektorima: nafta&plin, tehnologije, energija, nekretnine, telekomunikacije, financijske usluge, osnovni materijali, ciklični i ne-ciklični potrošački proizvodi, briga o zdravlju i industrija. RBI i/ili njegova povezana društva provodili su transakcije u vezi s proizvodima i uslugama (uključujući, ali ne isključivo, usluge investicijskog bankarstva) s izdavateljem iz analize, u proteklih 12 mjeseci. RBI i povezana društva uspostavili su organizacijske mjere koje su potrebne s pravnog stajališta i stajališta nadzora, a čije poštivanje prati Sukladnost (Compliance). Na sukobe interesa primjenjuju se pravna, fizička i druga ograničenja (koja se zajednički nazivaju „Kineski zidovi“), a njihova je svrha je ograničiti protok informacija između poslovnog područja/organizacijske jedinice unutar RBI, RBA, RCB te ostalih društava unutar grupe. Tako je npr. Investicijsko bankarstvo, koje obuhvaća aktivnosti korporativnog financiranja putem tržišta kapitala, odvojeno fizičkim i drugim barijerama od jedinica trgovanja te jedinica za istraživanje i analizu.
Potencijalni sukobi interesa navedeni niže primjenjuju se u slučaju vrijednosnih papira navedenih u analizi ako su pripadajući redni brojevi navedeni na kraju odlomka:
1. RBA ili bilo koje povezano društvo ili bilo koja fizička osoba uključena u objavu publikacije posjeduje neto dugu ili kratku poziciju koja premašuje prag od 0,5 % ukupnog izdanog dioničkog kapitala izdavatelja.
2. Izdavatelj drži više od 5 % ukupnog izdanog dioničkog kapitala RBA ili bilo kojeg povezanog društva.
3. RBA ili bilo koje povezano društvo ili bilo koja fizička osoba uključena u objavu publikacije ima značajne financijske interese u odnosu na izdavatelja.
4. RBA ili bilo koje povezano društvo djeluje kao održavatelj tržišta (ili specijalist) ili drugi održavatelj likvidnosti za vrijednosne papire izdavatelja, kada je to primjenjivo.
5. RBA ili bilo koje povezano društvo je bilo tijekom prethodnih dvanaest mjeseci glavni voditelj ili suvoditelj postupka bilo koje objavljene ponude vrijednosnih papira izdavatelja u smislu usluge provedbe ponude odnosno prodaje vrijednosnih papira izdavatelja sa i bez obveze otkupa, kada je to primjenjivo.
6. RBA ili bilo koje povezano društvo je u bilo kojem drugom sporazumu s izdavateljem koji se odnosi na pružanje usluga investicijskog bankarstva, osim ako bi to značilo objavljivanje povjerljivih poslovnih informacija i da je sporazum bio na snazi prethodnih dvanaest mjeseci ili je tijekom istog razdoblja doveo do plaćanja naknade ili obećanja da će naknada biti plaćena, kada je to primjenjivo.
7. RBA ili bilo koje povezano društvo ili bilo koja fizička osoba uključena u objavu publikacije je stranka sporazuma s izdavateljem koji se odnosi na izradu preporuke, kada je to primjenjivo.
8. Analitičar ili bilo koja fizička osoba uključena u objavu publikacije posjeduje vrijednosne papire izdavatelja koje je analizirao.
9. Analitičar ili bilo koja fizička osoba uključena u objavu publikacije je u Nadzornom odboru/Odboru direktora izdavatelja čije je poslovanje analizirao.
10. Analitičar ili bilo koja fizička osoba uključena u objavu publikacije je primio ili stekao vrijednosni papir izdavatelja prije javne ponude izdanja. U tom slučaju zahtijeva se pred-odobrenje transakcije s istaknutim datumom i kupovnom ili prodajnom cijenom.
11. Kompenzacija analitičara ili bilo koja fizička osoba uključena u objavu publikacije je povezana s davanjem usluga investicijskih usluga od strane RBA ili bilo kojeg povezanog društva.
Primjenjive napomene: Napomena br. 3, 4 i 5.
Portfelji analitičara i drugih fizičkih osoba koji su sudjelovali u izradi ove analize dostupni su na:
http://www.rba.hr/istrazivanja/portfelj-rba-analiticara
Izjava analitičara: Financijska naknada autoru analize nije i neće biti povezana, izravno ili posredno, s preporukama ili stajalištima iznesenim u ovoj publikaciji niti ista ovisi o provedenim transakcijama.
RBA zaposlenici koji nisu sudjelovali u pripremi ove publikacije, ali su imali pristup istoj prije distribucije, nemaju značajan financijski interes u jednom ili više financijskih instrumenata izdavatelja koji su analizirani u publikaciji. RBA zaposlenici koji nisu sudjelovali u pripremi ove publikacije, a imaju pristup istoj prije distribucije, nisu u sukobu interesa u odnosu na izdavatelja koji su analizirani u publikaciji.
RBA ima odobrenje Hrvatske agencije za nadzor financijskih usluga (“HANFA”) za obavljanje svih poslova propisanih važećim Zakonom o tržištu kapitala i drugim važećim zakonima i podzakonskim propisima. Međutim, RBA je ovlaštena obavljati te poslove samo na teritoriju Republike Hrvatske, ne i drugdje. Ukoliko bi ova publikacija, u cijelosti ili djelomično, bila dostupna u bilo kojoj jurisdikciji osim Republike Hrvatske, treba je smatrati nepostojećom.
Ovaj dokument se ne smije distribuirati u UK, Japanu, Hong Kongu, Kanadi i SAD-u.