Gospodarska kriza se može izbjeći, unatoč usporenom rastu

22.03.2022

Unatoč činjenici da ekonomske i financijske sankcije prema Rusiji pokrivaju sve više aspekata gospodarskih veza, utjecaj na rast BDP-a u ostatku Europe vjerojatno će ostati donekle ograničen.

 

Iako je u igri bezbroj čimbenika, neki ključni čimbenici otkrivaju da sukob (i povezane sankcije) ne bi trebali previše dramatično ometati gospodarski rast - izvan istočne Europe. Prvo, izravne gospodarske veze između Rusije i regije Srednje i Istočne Europe (SIE) ili europodručja prilično su ograničene, dijelom i zbog ruskog izolacionizma u nedavnoj prošlosti, iako energetska ovisnost ostaje ključno pitanje za europodručje i SIE. Dodatno, potpora također dolazi i od solidnih globalnih gospodarskih izgleda jer su ključna gospodarstva (tj. SAD i Kina — iako je potonja otežana novim valom Covid-19) još manje izravno pogođena ovim ratom i još uvijek se očekuje scenarij „razumnog“ gospodarskog rasta (scenarij bliži onome što smo vidjeli u kontekstu "dužničke krize europodručja").

No, postoji još nekoliko kanala kojima nove sankcije negativno utječu na gospodarski rast u Europi. Prvo, šok opskrbe (potpuna uska grla i nestašica određenih roba, nafte i plina, a Rusija i Ukrajina su važni igrači na globalnim tržištima roba) guraju inflaciju potrošačkih cijena i cijene inputa dalje prema gore (zbog veće premije za rizik i smanjenih resursa burzovnih roba). Drugo je kanal povjerenja (što dovodi do pogoršanja povjerenja potrošača i industrije). Treće, Ukrajina se posljednjih godina razvila u određeno proizvodno i informatičko središte. Stoga se i ovdje mogu pojaviti određeni šokovi u europskim lancima opskrbe. Konačno, uvjeti financiranja odražavat će veće premije rizika i kratkoročnih negativnih kretanja na tržištima kredita i dionica.

U europodručju, šok ponude roba vjerojatno će imati najveći utjecaj na rast. U našim novim predviđanjima ne pretpostavljamo ozbiljna previranja na financijskom tržištu (financijska izloženost Rusiji je podnošljiva) ili produljenu krizu povjerenja među gospodarskim subjektima. Nasuprot tome, rebalans trgovinske razmjene i, prije svega, smanjenje uvoza roba iz Rusije treba se smatrati naglim i trajnim. Iako je prvo također više problem za pojedinačna poduzeća nego za gospodarstvo u cjelini, cijene i dostupnost potrebnih sirovina su vrlo važan čimbenik. Stoga se sama po sebi nameće usporedba sa šokovima cijena nafte iz 1970-ih. Međutim, bitne razlike u odnosu na to vrijeme moraju se uzeti u obzir. S pozitivne strane, zapadna gospodarstva manje su ovisna o jeftinoj nafti nego prije 50 godina. Gospodarska struktura očito se pomaknula prema uslugama. Ekonomska politika također bi se trebala temeljiti na iskustvu tog vremena. Stoga treba izbjegavati pretjerane reakcije fiskalne i monetarne politike koje rezultiraju trajnom vrlo visokom stopom inflacije ili ozbiljnim gospodarskim padovima. S druge strane, treba uzeti u obzir ne samo stalno visoku cijenu nafte (proizvoda), već i manjak drugih sirovina (osobito plina). Osim toga, trenutnu situaciju karakterizira niži potencijalni rast i utjecaj pandemije Corone. Ipak, u prvom i drugom tromjesečju očekujemo da će oporavak uslužnog sektora (prestanak ograničenja zbog korone) u početku kompenzirati pad industrijske proizvodnje. Dakle, unatoč industrijskoj recesiji od drugog tromjesečja nadalje, očekujemo tromjesečne stope rasta u prvoj polovici 2022. na prosječno 0,6% na kvartalnoj razini. Međutim, čim se završi uspon u uslužnom sektoru, cjelokupno gospodarstvo trebalo bi ostati „bez energije“. U drugoj polovici godine do početka 2023. očekujemo samo stagnaciju/umjeren rast gospodarske proizvodnje, čemu će najviše pridonijeti neto izvoz i javna potrošnja. Ukratko, ekonomska slabost koju očekujemo nastaje manje zbog nedostatka potražnje nego zbog stalne nestašice. Ovo okruženje uskih grla u opskrbi i proizvodnji (intermedijarnih) dobara zapravo je karakteristično za europsko gospodarstvo već dobrih godinu dana i nastavit će se bilo povezano s Coronom ili političkim razlozima. Uz gospodarski razvoj koji očekujemo prognoza BDP-a za 2022. neznatno je revidirana na niže (sa 3,3% na 3,0% godišnje), ali ima značajan utjecaj na našu procjenu za 2023. (na 1,0% s 2,5% godišnje).

U Srednjoj Europi, najveći utjecaj na rast doći će od smanjene domaće potražnje zbog relativno visoke razine inflacije koja snažno utječe na raspoloživ dohodak kućanstava i šoka ponude koji utječe na industrijsku proizvodnju. Slično europodručju, drugi kvartal 2022. vjerojatno će biti bolji od ostatka godine, s obzirom na još uvijek kontinuirani oporavak od pandemije. Međutim, u duljoj perspektivi, poremećaji u industriji koji proizlaze iz uskih grla u opskrbi energijom vjerojatno će usporiti gospodarski rast u zimi 2022-2023. Loš početak 2023. bit će ublažen priljevom sredstava iz NextGenerationEU, koji bi trebao podržati ulaganja unatoč vjerojatno prolongiranoj slabosti industrije. Postoje neke razlike između stope rasta u pojedinim državama jer su neke zemlje više ovisne o ruskom (energetskom) uvozu kao i u razlici u veličini pozitivnih učinaka fondova NGEU.

Izravan utjecaj na gospodarstva Jugoistočne Europe još je manje izražen od onog u Srednjoj Europi i europodručju, jer većina zemalja (osim Bugarske) imaju ograničene ekonomske veze s Rusijom i manju ovisnost o ruskom uvozu energije. Najjači dodatni utjecaj će doći od smanjenja privatne potrošnje, uglavnom uzrokovane zbog veće inflacije, ali i zbog nižeg rasta u euro području i manjih tokova inozemnih doznaka. Međutim, u nekim zemljama u regiji, posebice onima koje neće imati toliko koristi od sredstava NGEU-a, moglo bi doći do smanjenja privatnih ulaganja, uslijed pritiska visoke nesigurnosti. Stoga smo naše prognoze za 2022. i 2023. revidirali tek neznatno na niže, pri čemu rast ostaje otprilike iznad 3,0% godišnje u obje godine u cijeloj regiji (osim u Rumunjskoj 2,2% na godišnjoj razini u 2022.). Od rata će očito najjače stradati regija istočne Europe. Osim bespotrebnih razaranja nanesenih Ukrajini, samonanesena šteta ruskom gospodarstvu i posljedice Bjelorusiji će cijelu regiju gurnuti u duboku ekonomsku krizu. U slučaju Rusije mi očekujmo duboku i dugotrajnu recesiju, na tragu stagnacije u obliku slova L scenarij.

Rast inflacije uslijed pritisaka na strani ponude i cijena
Rat u Ukrajini doveo je do još jednog vala poskupljenja energenata i poljoprivredne robe. Iako bi neka povećanja mogla biti u ograničenoj mjeri, naš novi scenarij pretpostavlja produljeni utjecaj i moguće ponovne cjenovne pritiske. Stoga, ne očekujemo trajan povratak na niže cijene unutar sljedećih tromjesečja. Štoviše, dok promatramo nove sankcije između Rusije i Zapada, kanal opskrbe još je jedan izvor cjenovnih pritisaka. Prema tome, ublažavanje poremećaja u opskrbi krajem ove godine (scenarij koji smo očekivali prije rata) više nije vjerojatno. Tome se mogu dodati posljedice rata nauštrb ukrajinskog izvoza (osobito poljoprivrednog) kao i čimbenika poput nedavnog razvoja događaja s pandemijom u Kini (što bi opet moglo vršiti pritisak na lance opskrbe). Konačno, koncentracija višestrukih šokova u kratkom vremenskom razdoblju, zajedno s velikom ovisnosti između cijena energije i mnogih područja ekonomije, dovodi do većeg rizika od inflatornih pritisaka.

Stoga smo dodatno povisili prognoze inflacije, kako za euro područje tako i za zemlje regije SIE. Dodatni pritisci na cijene zasigurno će rezultirati odgovorom mjera ekonomskih politika Vlada kako bi se udar ograničio prije svega na kućanstva, ali moguće i na mala i srednja poduzeća.

U euro području očekujemo da će Vladine mjere poprimiti oblik financijske pomoći odnosno kompenzacije potrošačima, što će stvoriti daljnji inflatorni pritisak kasnije u 2022. i 2023. Nadalje, u euro području izloženost tržišnim cijenama energije (plina) (za razliku od reguliranih tržišta u SIE) mogu rezultirati dvoznamenkastom inflacijom cijena energije (mogućom preko 20% godišnje). Međutim, ovo bi trebalo biti popraćeno padom u 2023., uslijed baznih učinaka. S druge strane, izdržljiviji rast cijena će se uočiti u cijenama hrane i temeljnoj inflaciji koja može ostati iznad povijesnog prosjeka i u 2023.

U zemljama srednje i istočne Europe višestruke antiinflatorne Vladine mjere (na energiju i prehrambene proizvode) nastavljaju se uvoditi i dalje, gdje heterogen pristup mjerama također dovodi do blago diferenciranog izgleda inflacije za 2022.-2023. Najizraženije privremene mjere poduzete su u Poljskoj te će se produžiti u ostatku godine, što će samo djelomično umanjiti inflaciju za 2022., uz povećanje naše procjene za 2023., zbog baznog učinka. Takve intervencije postoje i u jugoistočnoj Europi (Rumunjska, Srbija, Hrvatska BiH). Većina je mjera ovdje bilo relativno manje izraženo (na primjer, ograničene samo na gorivo ili osnovne artikle). Kao rezultat toga (s izuzetkom Poljske), naše prognoze pretpostavljaju niže prosječne potrošačke cijene u 2023. nego što će to biti ove godine. Međutim, procjene za 2023. ostaju za većinu zemalja na povišenim razinama u usporedbi s povijesnim vrijednostima.

Naravno, najveći porast cijena bit će zabilježen u istočnoj Europi usred izravnih posljedica rata u Ukrajini i sankcija Rusiji. To dovodi do procjene dvoznamenkaste brojke inflacije u tim zemljama uz blago ublažavanje inflacije u 2023. i stalnim uzlaznim rizicima.

RBI/RBA prognoze

2021.

2022.

2023.

BDP %, realna god. prom.

 

 

Euro područje

5.2

3.0

1.0

Hrvatska

10.4

3.5

3.7

Češka

3.3

2.8

0.9

Mađarska

7.1

2.5

2.0

Poljska

5.7

3.7

1.8

Slovačka

3.0

2.0

2.0

Slovenija

8.1

3.5

2.8

Bugarska

4.2

3.0

3.2

Rumunjska

5.9

2.2

3.0

Inflacija %, pros., god. prom.

Euro područje

2.6

6.3

3.1

Hrvatska

2.6

5.9

2.9

Češka

3.8

12.6

6.0

Mađarska

5.1

10.0

6.0

Poljska

5.1

10.1

11.1

Slovačka

2.8

7.7

4.9

Slovenija

1.9

5.6

2.8

Bugarska

3.3

7.8

4.5

Rumunjska

5.1

10.0

7.1

Izvori: RBI/RaiffeisenRESEARCH, Raiffeisen istraživanja


 

Izjava o odricanju odgovornosti

Izdavatelj publikacije: Raiffeisenbank Austria d.d. Magazinska cesta 69, 10000 Zagreb, Hrvatska (“RBA”). RBA je kreditna institucija osnovana u skladu sa odredbama Zakona o kreditnim institucijama.
Ekonomska istraživanja i Financijsko savjetovanje su organizacijske jedinice RBA.
Nadzorno tijelo: Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga, Miramarska 24b, 10 000 Zagreb i Hrvatska narodna banka, Trg hrvatskih velikana 3, 10 002 Zagreb.
Ova publikacija izrađena je isključivo u informativne svrhe i ne smije se reproducirati, prevoditi ili činiti dostupnom trećim osobama osim namjeravanog korisnika, u cijelosti ili djelomice, bez prethodne pisane suglasnosti RBA u svakom pojedinom slučaju. Ova publikacija ne predstavlja investicijski savjet ili osobnu preporuku glede kupovanja, držanja ili prodaje vrijednosnih papira, niti ponudu ili poziv na davanje ponude, te ne zamjenjuje niti dopunjuje bilo kakav pravni dokument koji je po propisima bilo koje države, uključujući i Republiku Hrvatsku, potreban za primarno izdanje ili sekundarnu trgovinu financijskim instrumentima, bez obzira radi li se o malim ili profesionalnim ulagateljima te bez obzira radi li se o subjektima ili rezidentima Republike Hrvatske ili koje druge jurisdikcije. 

Ova publikacija temelji se na javno dostupnim informacijama, koje smatramo pouzdanima, ali za čiju potpunost i točnost ne preuzimamo nikakvu odgovornost. Sve analize sadržane u ovoj publikaciji utemeljene su jedino na javno dostupnim informacijama i pod pretpostavkom da su te informacije cjelovite i točne, a što ne mora biti slučaj i za korisnika predstavlja rizik, kako izdavatelja, tako i tržišta kapitala i općih gospodarskih ili političkih okolnosti i izgleda. Procjene, projekcije, preporuke ili predviđanja budućih događaja te mišljenja iznesena u ovoj publikaciji predstavljaju neovisne prosudbe analitičara na dan objavljivanja, ako nije drugačije navedeno. Za izradu ove publikacije značajni su bili sljedeći materijalni izvori: Državni zavod za statistiku, Hrvatska narodna banka, Vlada Republike Hrvatske, Hrvatski zavod za zapošljavanje, Hrvatski zavod za mirovinsko osiguranje, Ministarstvo financija, Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga, Zagrebačka burza, Ekonomski institut, Bloomberg, Eurostat, The Vienna Institute for International Economic Studies i ostali izvori izričito navedeni u analizi.

RBA zadržava pravo ne ažurirati informacije iznesene u ovoj publikaciji ili ih potpuno ukinuti. Objava ažurirane analize, ako je i bude, ostaje diskrecijska odluka analitičara i RBA. U slučaju izmjena ili ukidanja informacija iznesenih u ovoj publikaciji, RBA će obavijest o izmjenama ili ukidanju kao i razloge koji su doveli do izmjena ili ukidanja publikacije objaviti na isti način kao i ovu publikaciju uz jasno upućivanje da se izmjene ili ukidanje odnosi na ovu publikaciju.

Ova publikacija ne može predstavljati i ne predstavlja temelj za donošenje investicijske odluke, već se svi korisnici pozivaju da se prije donošenja investicijske odluke informiraju dodatno i u mjeri koju drže potrebnom.

Cijene vrijednosnih papira koje se navode u ovoj publikaciji su zadnje cijene dostupne u 16:30 CET na dan koji prethodi ovoj publikaciji, osim ako u samoj publikaciji nije drugačije navedeno. 

Investicijske mogućnosti o kojima se raspravlja u ovoj publikaciji mogu biti neprikladne za neke investitore, ovisno o njihovim konkretnim investicijskim ciljevima i investicijskom horizontu, te uzimajući u obzir njihov ukupan financijski položaj. Investicije koje su predmet ove publikacije mogu varirati s obzirom na cijenu ili vrijednost. Investitori mogu ostvariti povrat manji od početnog ulaganja. Promjene deviznog tečaja mogu imati negativan utjecaj na vrijednost investicija. Osim toga, rezultati ostvareni u prošlosti ne moraju nužno implicirati rezultate u budućnosti. Rizici povezani s ulaganjem u financijske, novčane ili investicijske instrumente koji su predmet ove publikacije nisu objašnjeni u potpunosti. Informacije su iznesene bez jamstva, u zatečenom stanju, te se ne smiju smatrati zamjenom za investicijski savjet. Investitori moraju sami donijeti odluku u pogledu primjerenosti ulaganja u bilo koji od ovdje spomenutih instrumenata, na temelju koristi i rizika koji iz njih proizlaze, vlastite investicijske strategije, te pravnog, fiskalnog i financijskog položaja. Budući da ova publikacija ne predstavlja osobnu preporuku za ulaganje, ona, niti bilo koji njezin dio, ne predstavlja osnovu za sklapanje bilo kakvog ugovora ili preuzimanje bilo kakve obveze, niti se u nju smije pouzdati u vezi s takvim radnjama, niti se ona smije koristiti kao poticaj za takve radnje. Ulagačima se savjetuje da stupe u kontakt s ovlaštenim investicijskim savjetnikom za pojedinačna objašnjenja i savjete.

RBA, Raiffeisen Bank International AG ("RBI"), te bilo koje s njima povezano društvo kao ni njihovi direktori, ovlaštene osobe ili zaposlenici, te bilo koja druga osoba, ne prihvaćaju nikakvu odgovornost (iz nemara ili drugog razloga) za bilo kakve gubitke prouzročene na bilo koji način zbog korištenja ove publikacije ili njezinog sadržaja, odnosno na drugi način prouzročene s njom u vezi.
Ova se publikacija distribuira ulagačima od kojih se očekuje donošenje samostalnih investicijskih odluka i procjene rizika ulaganja, kako rizika samog izdavatelja tako i tržišta kapitala i općih gospodarskih ili političkih okolnosti i izgleda, bez nepotrebnog oslanjanja na ovu publikaciju, te se, bez prethodnog odobrenja RBA, ne smije distribuirati, umnažati ili objavljivati u cijelosti ili djelomično ni u koju svrhu.

RBA objavljuje analize i vrednovanja financijskih instrumenata samostalno i u sklopu publikacija izrađenih i distribuiranih od strane RBI te Raiffeisen Centrobank, Austria ("RCB") pod imenom Raiffeisen ISTRAŽIVANJA. Analize se mogu odnositi na jednog izdavatelja ili više njih, te na financijske instrumente u njihovom izdanju.

Jedinstveni kriteriji za izdavanje preporuka i klasifikaciju rizika za dioničko tržište definirani su na način:
„Kupiti“/(Buy): za dionice koje imaju očekivani ukupni povrat od najmanje 10% (15% za dionice s visokim rizikom volatilnosti) i predstavljaju najatraktivnije dionice među svim našim dionicama koje analiziramo i vrednujemo za razdoblje od sljedećih 12 mjeseci.
„Držati“/(Hold): za dionice za koje očekujemo pozitivni povrat do 10% (do 15% za dionice s visokim rizikom volatilnosti) u razdoblju od sljedećih 12 mjeseci.
„Smanjiti“/( Reduce): za dionice za koje očekujemo negativni povrat do -10% u razdoblju od sljedećih 12 mjeseci.
„Prodati“/( Sell): za dionice za koje očekujemo negativni povrat od preko -10% u razdoblju od sljedećih 12 mjeseci.

Ciljane cijene se temelje na izračunatoj fer vrijednosti dobivenoj pomoću metode usporednog vrednovanja („peer“ analize) i/ili metodom diskontiranog novčanog tijeka (DCF metodom).  Detaljna pojašnjenja korištenih metodologija dostupna su na:

https://equityresearch.rbinternational.com/concepts.php
Prilikom objave analize, preporuka je određena koristeći gore definirane raspone. Privremena odstupanja od gore navedenih raspona ne dovode do automatske promjene preporuke nego će preporuka biti stavljena u razmatranje.

Mišljenja glede kretanja kamatnih stopa na tržištu novca Republike Hrvatske i kretanja cijena državnih obveznica izdanih u Republici Hrvatskoj temelje se na analizi kretanja tržišnih pokazatelja.

Ova publikacija nije ponuda ili osobna preporuka za kupnju ili prodaju financijskog instrumenta. Informacije iznesene ovdje ne sačinjavaju potpunu analizu svih materijalnih činjenica vezanih za izdavatelja, industriju ili financijski instrument. Ova publikacija može sadržavati očekivanja i izjave u pogledu budućeg razdoblja što uključuje rizike i neizvjesnosti, ali time ne jamči ostvarivanje budućih rezultata u bilo kojem pogledu koje su sukladno tome podložne promjenama. U skladu s tim, nijedno jamstvo ili tvrdnja, iskazana ili implicirana, nisu stvarni i ne treba se oslanjati na pravičnost, točnost, cjelovitost ili ispravnost informacija i mišljenja iznesenih u ovoj publikaciji.

RBA analitičari sudjeluju u izradi redovitih analiza koje objavljuje i distribuira RCB, a tiču se kompanija navedenih u nastavku zajedno s datumom objave inicijalne analize:
- Adris Grupa d.d. (21.01.2005.), Atlantic Grupa d.d. (8.6.2015.), Ericsson Nikola Tesla d.d. (18.01.2005.), Hrvatski Telekom d.d. (11.12.2007.), Ledo d.d. (13.10.2015.), Podravka d.d. (3.3.2003.) i Valamar Riviera d.d. (17.12.2015.).

Pregled Raiffeisen preporuka:

 

Kupiti

Držati

Smanjiti

Prodati

Ukinuto

Pod razmatranjem

Broj preporuka

1

4

1

0

1

0

% svih preporuka

14%

58%

14%

0%

14%

0%

Usluge invest.bankarstva

0

0

0

0

0

0

% svih usl.invest.bankar.

0%

0%

0%

0%

0%

0%

Popis povijesnih preporuka za dionička tržišta, kamatne stope tržišta novca RH, hrvatske obveznice izdane na lokalnom tržištu i ostale preporuke dostupan je na linku:
http://www.rba.hr/istrazivanja/povijest-preporuka

Napominjemo da RBA, s njom povezana društva i zaposlenici ili članovi organa upravljanja, kao i osobe koje su sudjelovale u izradi ove publikacije te s njima povezane osobe drže ili trguju financijskim instrumentima u iznosima koji premašuju 0,5% udjela u temeljnom kapitalu izdavatelja ili posluju sa subjektima iz sektora na koje se ova publikacija odnosi. Međutim, RBA je primjenom mjera zaštite povjerljivosti i sprečavanja sukoba interesa u razumnoj mjeri osigurala da takva okolnost ni na koji način nije utjecala na bilo što navedeno u ovoj publikaciji.

RBA je dio grupacije RBI. RBI je poslovna investicijska banka i ima sjedište u Austriji. Već 25 godina RBI djeluje u Srednjoj i Istočnoj Europi (SIE regiji) gdje ima mrežu banaka podružnica, leasing društava i brojnih drugih društava koja pružaju financijske usluge na 17 tržišta. Kao rezultat ovog položaja u Austriji i SIE regiji, RBI je uspostavio odnose i proširio ih u nekim slučajevima s kompanijama u sljedećim sektorima: nafta&plin, tehnologije, energija, nekretnine, telekomunikacije, financijske usluge, osnovni materijali, ciklični i ne-ciklični potrošački proizvodi, briga o zdravlju i industrija. RBI i/ili njegova povezana društva provodili su transakcije u vezi s proizvodima i uslugama (uključujući, ali ne isključivo, usluge investicijskog bankarstva) s izdavateljem iz analize, u proteklih 12 mjeseci. RBI i povezana društva uspostavili su organizacijske mjere koje su potrebne s pravnog stajališta i stajališta nadzora, a čije poštivanje prati Sukladnost (Compliance). Na sukobe interesa primjenjuju se pravna, fizička i druga ograničenja (koja se zajednički nazivaju „Kineski zidovi“), a njihova je svrha je ograničiti protok informacija između poslovnog područja/organizacijske jedinice unutar RBI, RBA, RCB te ostalih društava unutar grupe. Tako je npr. Investicijsko bankarstvo, koje obuhvaća aktivnosti korporativnog financiranja putem tržišta kapitala, odvojeno fizičkim i drugim barijerama od jedinica trgovanja te jedinica za istraživanje i analizu.

Potencijalni sukobi interesa navedeni niže primjenjuju se u slučaju vrijednosnih papira navedenih u analizi ako su pripadajući redni brojevi navedeni na kraju odlomka:
1.         RBA ili bilo koje povezano društvo ili bilo koja fizička osoba uključena u objavu publikacije posjeduje neto dugu ili kratku poziciju koja premašuje prag od 0,5 % ukupnog izdanog dioničkog kapitala izdavatelja.
2.         Izdavatelj drži više od 5 % ukupnog izdanog dioničkog kapitala RBA ili bilo kojeg povezanog društva.
3.         RBA ili bilo koje povezano društvo ili bilo koja fizička osoba uključena u objavu publikacije ima značajne financijske interese u odnosu na izdavatelja.
4.         RBA ili bilo koje povezano društvo djeluje kao održavatelj tržišta (ili specijalist) ili drugi održavatelj likvidnosti za vrijednosne papire izdavatelja, kada je to primjenjivo.
5.         RBA ili bilo koje povezano društvo je bilo tijekom prethodnih dvanaest mjeseci glavni voditelj ili suvoditelj postupka bilo koje objavljene ponude vrijednosnih papira izdavatelja u smislu usluge provedbe ponude odnosno prodaje vrijednosnih papira izdavatelja sa i bez obveze otkupa, kada je to primjenjivo.
6.         RBA ili bilo koje povezano društvo je u bilo kojem drugom sporazumu s izdavateljem koji se odnosi na pružanje usluga investicijskog bankarstva, osim ako bi to značilo objavljivanje povjerljivih poslovnih informacija i da je sporazum bio na snazi prethodnih dvanaest mjeseci ili je tijekom istog razdoblja doveo do plaćanja naknade ili obećanja da će naknada biti plaćena, kada je to primjenjivo.
7.         RBA ili bilo koje povezano društvo ili bilo koja fizička osoba uključena u objavu publikacije je stranka sporazuma s izdavateljem koji se odnosi na izradu preporuke, kada je to primjenjivo.
8.         Analitičar ili bilo koja fizička osoba uključena u objavu publikacije posjeduje vrijednosne papire izdavatelja koje je analizirao.
9.         Analitičar ili bilo koja fizička osoba uključena u objavu publikacije je u Nadzornom odboru/Odboru direktora izdavatelja čije je poslovanje analizirao.
10.       Analitičar ili bilo koja fizička osoba uključena u objavu publikacije je primio ili stekao vrijednosni papir izdavatelja prije javne ponude izdanja. U tom slučaju zahtijeva se pred-odobrenje transakcije s istaknutim datumom i kupovnom ili prodajnom cijenom.
11.       Kompenzacija analitičara ili bilo koja fizička osoba uključena u objavu publikacije je povezana s davanjem usluga investicijskih usluga od strane RBA ili bilo kojeg povezanog društva.
Primjenjive napomene: Napomena br. 3, 4 i 5.
Portfelji analitičara i drugih fizičkih osoba koji su sudjelovali u izradi ove analize dostupni su na:
http://www.rba.hr/istrazivanja/portfelj-rba-analiticara

Izjava analitičara: Financijska naknada autoru analize nije i neće biti povezana, izravno ili posredno, s preporukama ili stajalištima iznesenim u ovoj publikaciji niti ista ovisi o provedenim transakcijama.

RBA zaposlenici koji nisu sudjelovali u pripremi ove publikacije, ali su imali pristup istoj prije distribucije, nemaju značajan financijski interes u jednom ili više financijskih instrumenata izdavatelja koji su analizirani u publikaciji. RBA zaposlenici koji nisu sudjelovali u pripremi ove publikacije, a imaju pristup istoj prije distribucije, nisu u sukobu interesa u odnosu na izdavatelja koji su analizirani u publikaciji.

RBA ima odobrenje Hrvatske agencije za nadzor financijskih usluga (“HANFA”) za obavljanje svih poslova propisanih važećim Zakonom o tržištu kapitala i drugim važećim zakonima i podzakonskim propisima. Međutim, RBA je ovlaštena obavljati te poslove samo na teritoriju Republike Hrvatske, ne i drugdje. Ukoliko bi ova publikacija, u cijelosti ili djelomično, bila dostupna u bilo kojoj jurisdikciji osim Republike Hrvatske, treba je smatrati nepostojećom.

Ovaj dokument se ne smije distribuirati u UK, Japanu, Hong Kongu, Kanadi i SAD-u.